分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额(é)储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投(tóu)放或(huò)对后续信(xìn)贷形成(chéng)一(yī)定透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈(chéng)现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的(de)最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也(yě)是(shì)2018年(nián)以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票(piào)据(jù)基数较(jiào)低(dī)，而今年经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依(yī)据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及(jí)农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行(xíng)业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继(jì)续下(xià)行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货(huò)币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月(yuè)构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较(jiào)大，未(wèi)来的(de)三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增(zēng)量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落(luò)的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全(quán)年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年(nián)可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速(sù)可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

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