核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉(lā)动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济(jì)内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们(men)后续观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关(guān)键在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向企(qǐ)业部门的回(huí)流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消(x多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗iāo)费(fèi)需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连续(xù)同多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗(tóng)比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一年度(dù)末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的(de)斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增(zēng)专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融(róng)资(zī)需(xū)求，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾(céng)先(xiān)后(hòu)表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已经(jīng)连续(xù)15个(gè)月同(tóng)比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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