平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年(yǒu)下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预(yù)期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌与外出食(shí)品价(jià)格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预(yù)期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消(xiāo)费支出环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济(jì)下(xià)行与通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的(de)基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。

　　抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年="下半年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注——兼评(píng)美国4月通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806480.png">

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而(ér)市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧(ōu)银行危机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进(jìn)一步(bù)减产呵护油(yóu)价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于(yú)美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

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