来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达(dá)经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是金融数(shù)据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的(de)商(shāng)品去(qù)交易其他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它(tā)一(yī)般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的(de)流(liú)动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持(chí)有的(de)理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很(hěn)多(duō)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财规模告(gào)别(bié)了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个(gè)时(shí)候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的(de)创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过(guò)和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的(de)我国(guó)货(huò)币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济(jì)的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持(chí)在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污g alt="宽松未通胀，钱都去哪了？（海通(tōng)宏观 梁中华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165418072.png">

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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