平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机(jī)动车和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租(zū)金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其(qí)机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也(yě)可能来自(zì)居民收入(rù)和财富分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告(gào)《对(duì)美国(guó)消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美(měi)国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度(dù)负增长后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长。更(gèng)高频的(de)数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年(nián)全(quán)球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不(bù)会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋一步计(jì)入中期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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