平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。继(jì)一季(jì)度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，期(qī)间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币(bì)供(gōng)应量和存款(kuǎn)数(shù)据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开(kāi)工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看，财政对(duì)实(shí)体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的(de)支持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续高于去(qù)年(nián)同期，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还(hái)也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增(zēng)31dm等于多少cm 1dm等于多少m114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社(shè)融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fān1dm等于多少cm 1dm等于多少mg)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的(de)变(biàn)化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少(shǎo)增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频(pín)指标出(chū)现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机(jī)运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥(lì)青开(kāi)工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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