核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期(qī)多篇(piān)报告(gào)中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市初期的(de)第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年12l是多少斤 2l是多少kg0月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特(tè)征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来(lái)后，处(chù)低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此风格(gé)特征并不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开(kāi)启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风(fēng)格的(de)走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的(de)政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本(běn)面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季(jì)度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受(shòu)到其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处(chù)在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字(zì)经济(jì)代表的(de)成(chéng)长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的(de)判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第(dì)一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立(lì)的国家(jiā)数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今(jīn)年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前(qián)文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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