核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是(shì)情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。我们(men)在前期多篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提出去(qù)年10月(yuè)底来市(shì)场已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)技术(shù)的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来的(de)时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权(quán)重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企的(de)估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分(fēn)化(huà)决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年(nián)全年增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的(de)基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利(lì)同(tóng)比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温度仍(réng)可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定(dìng)风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落(luò)地的(de)持续(xù)性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济(jì)代(dài)表的(de)成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调仓经验看女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思ht: 24px;'>女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思(kàn)，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还(hái)未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对(duì)数字(zì)安全和数字基建的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场(chǎng)化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大(dà)幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发展，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能(néng)发(fā)力(lì)方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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