《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济(jì)金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确(què)的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数(s外科鼻祖是谁？hù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　外科鼻祖是谁？　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出(chū)口确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中国(guó)的(de)国(guó)家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多(duō)的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在(zài)过去(qù)一(yī)段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一(yī)个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一(yī)季度(dù)社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比(bǐ)较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增(zēng)加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银(yín)行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门(mén)其(qí)实并不缺(quē)钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益(yì)市(shì)场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是(shì)普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库(kù)存周期(qī)去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们提(tí)供了布局(jú)机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的(de)整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预(yù)测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较(外科鼻祖是谁？jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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