平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值得我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务(wù)状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年(nián)降息(xī)。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进一步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均(jūn)利率(lǜ)预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收入的(de)上(shàng)升、实(shí)际收入上升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美(měi)国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在(zài)二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激(jī)利好(hǎo)，美(měi)国(guó)汽车(chē)等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继(jì)续(xù)修复(fù)，加上多(duō)数电动(dòng)汽(qì)车企业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和(hé)价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速仍(réng)持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很(hěn)难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油(yóu)需(xū)求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银(yín)行(xíng)危(wēi)机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的(de)底(dǐ)气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美(měi)联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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