文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联(lián)系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问(wèn)题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么(me)最大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集(jí)中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前(qián)的不(bù)到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银(yín)行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害(hài)者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地(dì)产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的(de)地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就业(yè)疲(pí)软的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会带来(lái)系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得(dé)多。大多(duō)数科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是(shì)家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让大(dà)家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上(shàng)真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞(páng)大(dà)的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景(jǐng)不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科(kē)技(jì)企业的(de)盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大(dà)公司(sī)净利(lì)润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利(lì)润和现(xiàn)金流的(de)水平(píng)明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司(sī)。本轮(lún)加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别