王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲(chōng)高回落(luò)，调整了(le)近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一(yī)次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的(de)人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西一(yī)次比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜(cāi)测：可(kě)能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即因为(wèi)一(yī)些负(fù)面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无(wú)声息的(de)底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不(bù)是(shì)他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低(dī)，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其(qí)他类(lèi)似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股的基金持(chí)仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖(mài)出银(yín)行等(děng)股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票(piào)的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入(rù)的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数(shù)量还(hái)不(bù)少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在(zài)银行(xíng)股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一(yī)些(xiē)监管要求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低(dī)，这对(duì)小微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数(shù)不(bù)低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票(piào)的(de)投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味(wèi)道？

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