《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整体观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对(duì)一季报定价(jià)，短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们(men)的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一季报(bào)业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次(cì)对市(shì)场(chǎng)的(de)判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业(yè)出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的(de)国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外(wài)新的(de)政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融(róng)信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年(nián)萎没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处(wēi)缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在(zài)权益(yì)市场上(shàng)资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无(wú)论(lùn)是对实(shí)物投资还是(shì)金融(róng)投(tóu)资(zī)，居民(mín)部(bù)门的风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个(gè)明(míng)确(què)的政策或(huò)者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的(de)需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全(qu没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处án)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资(zī)料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们(men)认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带(dài)来的(de)食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们(men)仍(réng)然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看(kàn)，当前(qián)权益市(shì)场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归母净(jìng)利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是(shì)一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基(jī)本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于(yú)在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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