王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益(yì)资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得(dé)银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下(xià)跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高(gāo)过(guò)一些资(zī)金(jīn)的成本，那(nà)么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们(men)的考(kǎo)核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在(zài)大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参(cān)与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WI田井读什么字，畊和耕的区别ND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能(néng)走出(chū)了(le)一个(gè)完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应田井读什么字，畊和耕的区别该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会(huì)较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实(shí)在(zài)买入大(dà)行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的(de)中(zhōng)小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融服务(wù)质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性(xìng)要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利(lì)润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理(lǐ)利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报告(gào)，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对(duì)他们(men)的(de)证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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