文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银(yín)行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们(men)的(de)问题其实(shí)来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题(tí)不在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真正(zhèng)问题(tí)出(chū)在(zài)负债端，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的(de)同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美国(guó)商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技(jì)公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统(tǒng)会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠(kào)的(de)盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代(dài)互联网信息(xī)技(jì)术的快速(sù)发展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增(zēng)长的用(yòng)户(hù)量(liàng)让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上真正的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多(duō)广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业(yè)务收入创造(zào)了高水平(píng)的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯一里地等于多少米 一里地等于多少公里达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的(de)不(bù)是大型科(kē)技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技(jì)企业(yè)创造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济(jì)深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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