来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机(jī)后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也(yě)引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的(de)终端(duān)消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币(bì)的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的(de)讨论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己生产的(de)商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币(b铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价ì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在(zài)这(zhè)个(gè)过程中，实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造(zào)就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还(hái)有(yǒu)看这些存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的(de)货(huò)币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据(jù)就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据(jù)看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个(gè)月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的(de)融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前(qián)的(de)专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金(jīn)，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债(zhài)端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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