《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们(men)的(de)观(guān)点大致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公布的部分(fēn)经花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗(jīng)济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市(shì)场的(de)判断上提(tí)供明(míng)显的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务(wù)、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位于前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的(de)指标之一(yī)，正(zhèng)如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的(de)应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēn花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗g)加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱，一(yī)带(dài)一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可能也无(wú)法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较(jiào)弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益(yì)市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同(tóng花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗)期基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全(quán)球库(kù)存(cún)周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制(zhì)造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然(rán)维(wéi)持“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判(pàn)断。从技(jì)术面(miàn)看(kàn)，当前权(quán)益市(shì)场的(de)买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度(dù)重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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