平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。一季(jì)度(dù)美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美(měi)元哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季trong>指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季>

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和(hé)前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通(tōng)胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落(luò)的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度(dù)存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个(gè)人消费(fèi)支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和(hé)消费(fèi)预期改善等(děng)多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增(zēng)长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的(de)数据也印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国(guó)内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气(qì)储备(bèi)可(kě)能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超预期提(tí)前等(děng)。