文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收(shōu)益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一(yī)特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对未克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄(xù)的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一(yī)是(shì)城(chéng)投化(huà)债。一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二是中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有限，因(yīn)此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达经济(jì)体的(de)平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也(yě)有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题(tí)。第(dì)一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积(jī)在金融(róng)体系内(nèi)，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的(de)一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格(gé)的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的(de)消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)不确定(dìng)性(xìng)的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心的(de)下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩(suō)之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去(qù)年以来(lái)新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新设立的(de)房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总(zǒng)的债务规(guī)模仍(réng)然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预(yù)期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高(gāo)水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可(kě)持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今(jīn)年(nián)政府工作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一，而(ér)一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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