摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月八千米多少公里金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票据(jù)利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的(de)同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均(jūn)值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。接下(xià)来重点关(guān)注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制(zhì)约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财(cái)。

　　3

　　从金融(róng)数据(jù)看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对(duì)流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来(lái)自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更多不确(què)定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，八千米多少公里可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期(qī)的社(shè)融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资(zī)者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国(guó)内货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持(chí)充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 八千米多少公里