核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不足(zú)。居民(mín)部(bù)门(mén)对资(zī)金的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖(lài)于居(jū)民信心和(hé)预(yù)期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看(kàn)，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着(zhe)4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将进(jìn)一(yī)步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱(qū)动(dòng)，需要实(shí)体经济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部门(mén)。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需求(qiú)受制于(yú)财政预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维(wéi)持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发(fā)力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的(这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊de)青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月(yuè)连(lián)续(xù)回落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连(lián)续(xù)两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩(kuò)张(zhā这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊ng)态(tài)势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存(cún)量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营(yíng)预期(qī)持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业(yè)部(bù)门(mén)新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在(zài)前(qián)一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润，推(tuī)动了(le)财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策(cè)层(céng)对于(yú)信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源(yuán)投(tóu)放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合(hé)理改善(shàn)预期(qī)是社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)，并且居民(mín)存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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