来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过(guò)一篇类似(shì)标题(tí)的(de)文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年(nián)，我国货币(bì)政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低(dī)位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是(shì)存款。事(shì)实上(shàng)，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的(de)投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能(néng)会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(k关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些uǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到(dào)另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过(guò)程可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经(jīng)济增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货(huò)币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共(gòng)部(bù)门(mén)债券(quàn)净(jìng)发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行(xíng)处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货(huò)币(bì)增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度(dù)没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然(rán)可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确(què)实(shí)是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融(róng)资(zī)需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性的(de)工程。

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