文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其(qí)实(shí)来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行(xíng)的一级(jí)风险资(zī)本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金(jīn)流，引(yǐn)发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中(zhōng)概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物(wù)中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济(jì)系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫(mò)对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的(de)快(kuài)速发展以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了(le)高水平的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业(yè)创(chuàng)造(zào)利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科(kē)技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低(dī)利率金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大(dà)多(duō)数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行(xíng)业(yè)和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的(de)大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

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