文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适(shì)度放松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企431mm是多少厘米 431mm是多少米(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放，严(yán)格(gé)来讲也(yě)并未(wèi)突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的(de)举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，经过我们(men)的(de)测算，今年(nián)一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民的(de)消费(fèi)决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部门的融(róng)资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不(bù)断走高(gāo)，城投(tóu)债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心，二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和(hé)生产带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限，因此私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我国的(de)宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存(cún)量。过去(qù)很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车(chē)的需(xū)求也(yě)在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提出(chū)要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的(de)一(yī)个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入(rù)的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷(dài)款的(de)累(lèi)计值随同(tóng)比有(yǒu)所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持计(jì)划余(yú)额(é)仍为零(líng)。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业(yè)部门(mén)的(de)支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城(chéng)投平台(tái)的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)431mm是多少厘米 431mm是多少米业(yè)部门的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为(wèi)充(chōng)足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 431mm是多少厘米 431mm是多少米