《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局(jú)，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了(le)全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(c半夜被C醒是一种什么样的感受hǎng)有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月(yuè)市(shì)场在(zài)新的政策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市半夜被C醒是一种什么样的感受(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩或(huò)者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预(yù)期(qī)。随着一(yī)季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会(huì)议和国常(cháng)会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过(guò)低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实(shí)体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们(men)去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的(de)一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳(láo)动要素(sù)拉动(dòng)转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术(shù)创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率是否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的(de)一个(gè)特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的上限(xiàn)是(shì)产业(yè)现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的(de)诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是(shì)避(bì)免系(xì)统性(xìng)的风险，在(zài)现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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