平(píng)安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较(ji毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗ào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频(pín)开(kāi)工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政(zhèng)继(jì)续前置发(fā)力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩(shèng)余(yú)批次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗t="房(fáng)贷(dài)低迷放大信(xìn)贷淡(dàn)季(jì)——2023年(nián)4月金融数(shù)据点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024537.png">

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的(de)高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥青开工(gōng)率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

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