平(píng)安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián91是质数吗，95是质数吗)储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的(de)加权平均(jūn)利(lì)率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数(shù)分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产(chǎn)负(fù)债表健康(kāng)等(děng)，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济(jì)下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的(de)供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续(xù)修复(fù)，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国(guó)汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美(měi)国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底(dǐ)气可(kě)能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联(lián)储长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对(duì)美(měi)国经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提(tí)前(qián)等。

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