来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的(de)文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部(bù)因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明(míng)显降(jiàng)了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的(de)位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很(hěn)广的(de)，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款出(chū)现，同样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交易(yì)、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在理财(cái)、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大(dà)小不同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗储藏方式(shì)，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的(de)创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民(mín)可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些(xiē)资金(jīn)以什(shén)么(me)形式流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实(shí)际(jì)经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据(jù)一(yī)季(jì)度(dù)最新(xīn)数据测算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的(de)企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币(bì)量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的(de)回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端(duān)的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预(yù)期(qī)。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

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