摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融(róng)数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēbushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译n)项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居民融(róng)资(zī)需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批(pī)额(é)度，地方(fāng)bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民融(róng)资和(hé)企(qǐ)业(yè)融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力(lì)边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政收(shōu)支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同(tóng)期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自(zì)银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力(lì)资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖(lài)于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态(tài)，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变化。

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