“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了(le)最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常(cháng)小心(xīn)，避免选(xuǎn)了(le)半天(tiān)，标的(de)公司出(chū)现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是(shì)那些有(yǒu)国企背(bèi)景的(de)房(fáng)企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本(běn)优势，更具体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是行业内的(de)最低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于(yú)激进(jìn)的(de)扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到(dào)机(jī)会来了(le)，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超115英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸000亿(yì)元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二(èr)线城(chéng)市(shì)；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没(méi)有想(xiǎng)象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规(guī)避公司净负债率提(tí)高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地(dì)产净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比(bǐ)民营房企，机(jī)构(gòu)更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍(réng)有少数(shù)民(mín)营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东中新进了(le)“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国(guó)回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年(nián)时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局(jú)关系(xì)密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭(háng)州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名(míng)已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是迎来多家机构的(de)集(jí)中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养老、新(xīn)华养老(lǎo)等(děng)18家机(jī)构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的(de)住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新(xīn)的(de)需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过(guò)去的数据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具(jù)消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都(dōu)是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司(sī)一季(jì)报的(de)十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私(sī)募(mù)的明河2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因(yīn)素一(yī)度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是(shì)志(zhì)邦(bāng)家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦家居(jū)十大(dà)流通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独(dú)门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司(sī)还是(shì)希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经(jīng)过(guò)两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公司很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做(zuò)到(dào)提价难(nán)度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的(de15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸)。”他进(jìn)一步强(qiáng)调(diào)。

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