来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后(hòu)主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国(guó)的(de)终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的(de)绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广的(de)，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做(zuò)货币使用，我们(men)在(zài)之前的(de)专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可(kě)以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它们(men)对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没(méi)有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的(de)创造(zào)速度(dù)。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时(shí)增加1万(wàn)元(yuán)。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会(huì)的信(xìn)用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不(bù)妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张了(le)四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的(de)存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民(mín)信心和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速(sù)比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局(jú)居(jū)民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长速(sù)度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部(bù)门债(zhài)券净发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净(jìng)发(fā)行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面(miàn)是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善货币流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济(jì)需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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