王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自(太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多(duō)资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率就(jiù)会非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股(gǔ)价再(zài)跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的(de)票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资金(jīn)的(de)成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即(jí)因为一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机(jī)构投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可(kě)比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越大(dà)，比重越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则可能(néng)是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金(jīn)不(bù)考核(hé)相对(duì)收益，更(gèng)多的(de)是追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本(běn)也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的(de)资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过(guò)去(qù)半年的银(yín)行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整(zhěng)的(de太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋)迹象，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微(wēi)业(yè)务(wù)的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐(zhú)步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保(bǎo)监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的(de)户数不低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力(lì)已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业(yè)研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参(cān)考我们的研究报告。

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