分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或(huò)对后续(xù)信(xìn)贷形成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(s堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释hì)过往(wǎng)历年(nián)4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释色(sè)、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下(xià)，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱(ruò)，尤(yóu)其是地(dì)产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷(dài)款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷款数据(jù)，且(qiě)融(róng)资(zī)类信托若依据(jù)存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今(jīn)年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民(mín)消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速(sù)度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的结构性失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们(men)认为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预(yù)期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了(le)去年(nián)底中央经济工作会议的(de)部(bù)署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持(chí)。预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域(yù)，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化(huà)的基数(shù)影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增(zēng)的(de)情况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融(róng)增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

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