《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的(de)背(bèi)景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的(de)布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批(pī)判(pàn)，很多与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资者(zhě)也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现(xiàn)后往往是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基(jī)调下(xià)开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预(yù)期(qī)的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交易行(xíng)为(wèi)看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价(jià)效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的(de)基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全(quán)年(nián)主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定(dìng)价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题(tí)在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个(gè)会(huì)议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国(guó)常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头不稳(wěn)的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完整的(de)系统，生产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思、融(róng)资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临(lín)趋缓(huǎn心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思)的(de)压力(lì)、海外的(de)潜(qián)在(zài)风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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