平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源价格(gé)基本(běn)企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费(fèi)的(de)韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康(kāng)等(děng)，也可能来自(zì)居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发(fā)生(shēng)新的供给(gěi)冲击等(děng)。假(jiǎ)设年(nián)内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比(bǐ)增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价(jià)格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频(pín)繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了(le)因(yīn)美欧银(yín)行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源品价格(gé)可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末(mò)美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可(kě)能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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