平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回(huí)落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度(dù)，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第(dì)三(sān)，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对(duì)经(jīng)济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难(nán)降息(xī)，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布王菲是什么星座，王菲是什么星座的人后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高(gāo)位回落(luò)，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没(méi)有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服(fú)务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来(lái)自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预(yù)期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的(de)三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经(jīng)济下(xià)行与通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国C王菲是什么星座，王菲是什么星座的人PI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发(fā)式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的(de)数据(jù)也印证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价(jià)与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然(rán)气(qì)储(chǔ)备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年(nián)可(kě)能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息(xī)的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

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