来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低119出警收费吗 119出警收费标准是多少(dī)位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核(hé)心CPI119出警收费吗 119出警收费标准是多少同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们(men)用自己(jǐ)生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其(qí)他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存(c119出警收费吗 119出警收费标准是多少ún)款的(de)流(liú)动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全(quán)面的(de)统计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还(hái)有很多其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的(de)货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的(de)货币(bì)创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社(shè)融的(de)数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币(bì)存(cún)量大(dà)幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币(bì)在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接(jiē)受(shòu)政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速(sù)度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币(bì)流通速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收(shōu)支调(diào)查(chá)数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业(yè)债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国(guó)公共部门(mén)是信(xìn)用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本(běn)。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的(de)情况下，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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