文m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸ng>丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的(de)财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因(yīn)此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的(de)融(róng)资(zī)提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办(bàn)法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲(chōng)击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其(qí)中既(jì)受企业部门投资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增(zēng)速(sù)，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对(duì)收(shōu)入(rù)的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上(shàng)提出(chū)要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房(fánm6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸g)产(chǎn)价格的(de)低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需(xū)要(yào)时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心的(de)下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了(le)疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立(lì)的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的(de)综合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高(gāo)水平(píng)，超过去(qù)年(nián)全(quán)年的(de)一半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决(jué)心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留(liú)出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期。