平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落(luò)，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除(chú)超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于(yú)预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能(néng)源价(jià)格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和(hé)财富分(fēn)配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的(de)上升、实(shí)际(jì)收(shōu)入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格(gé)均可(kě)能(néng)超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房(fáng)价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美(měi)国经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

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