核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市(shì)场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格(gé)偏(piān)向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以(yǐ)来(lái)的时(shí)间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以(yǐ)来(lái)基(jī)本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi)善的催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修(xiū)复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步(bù)落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自(zì)低(dī)估(gū)值(zhí)的(de)国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金(jīn)面等(děng)维(wéi)度(dù)来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们(men)的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动(dòng)。因此，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面(miàn)恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎ减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭n)示当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的(de)关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可(kě)能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和(hé)技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需(xū)要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以(yǐ)关(guān)注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美(měi)国经(jīng)济(jì)硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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