《基(jī)金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提(tí)出(chū)了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相(xiāng)持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的(de)布(bù)局，很多(duō)投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了(le)逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较(jiào)少新(xīn)的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)和中特(tè)估依然(rán)既(jì)有政策(cè)、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来(lái)预期(qī)的(de)业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成(chéng)一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了(le)对(duì)盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而(ér)出现了(le)一定的买预期卖现实的操(c为什么福建女人不能娶āo)作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较(jiào)好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲(bēi)观(guān)情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会(huì)议(yì)密集(jí)召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决(jué)策层(céng)对(duì)于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的(de)认识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的(de)融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是(shì)一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么(me)最(zuì)高科技(jì)的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的(de)新(xīn)生人(rén)口、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不(bù)确定(dìng)性的制(zhì)约下(xià)，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策(cè)力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的(de)一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的(de)产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏(hó为什么福建女人不能娶ng)观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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