《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回(huí)调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电(diàn)等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的(de)部分经(jīng)济金融数(shù)据(jù)传递的信息都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，施为什么读yi什么意思，施怎么读啊市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预(yù)测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预(yù)期(qī)次(cì)数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在(zài)清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球(qiú)经济动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明施为什么读yi什么意思，施怎么读啊显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前(qián)市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的(de)，这是(shì)我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融(róng)信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模(mó)变(biàn)化，银(yín)行理财出(chū)现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明(míng)无论是对(duì)实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此，随着居(jū)民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内(nèi)修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资(zī)均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性施为什么读yi什么意思，施怎么读啊rong>

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为我们提(tí)供了(le)布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易(yì)的灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊。