文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事(shì)实(shí)上，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露(lù)出巨大(dà)的(de)资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空置(zhì)率(lǜ)上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受(shòu)到(dào)了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融(róng)资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗t>此外，科技(jì)股也(yě)不像(xiàng)房(fáng)地产是家(jiā)庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华(huá)纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的(de)销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达(dá)到了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈(yíng)利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度(dù)融合(hé)的(de)商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期(qī)的(de)回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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