平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单下降，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债额(é)度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于(yú)居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)能有效(xiào)发力(lì)；另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或(huò)是驱动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财(cái)市场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额(é)数据(jù)看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度(dù)较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币(bì)政策(cè)对(duì)实(shí)体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录(lù)得(dé)6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需(xū)通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融(róng)资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同(tóng)期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规(guī)模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单加霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏(fá)力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以来(lái)多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率（据融(róng)360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额(é)同(tóng)环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的(de)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

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