《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前(qián)市场进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的(de)事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的(de)政(zhèng)策本(běn)身也(yě)不是(shì)大(dà)开大合。新出(chū)台的(de)政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增(zēng)长数据传递的(de)混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特估依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也(yě)有业绩(jì)或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持(chí)续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对(duì)盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑(chēng)起A股系(xì)统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调(diào)接下来一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经(jīng)济的运行是一(yī)个完(wán)整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和(hé)劳(láo)动要素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能(néng)和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下(xià)来的政策(cè)力(lì)度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么(me)样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随(suí)着(zhe)事(shì)实(shí)的(de)清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与(yǔ)消费(fèi)行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资(zī)路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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