主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集中降价(jià)等(děng)对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链(liàn)相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本(běn)压力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来(lái)的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构成输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价(jià)带来的上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落(luò)导致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入(rù)与成本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持(chí)续(xù)一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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