文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且把(bǎ)资产(chǎn)过于(yú)集中在一个(gè)篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户(hù)也(yě)不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补(bǔ)充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对(duì)经济(jì)系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的(de)互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超(chāo)过100万，成(chéng)为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多广告客(kè)户(hù)和(hé)商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业(yè)务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过(guò)回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现(xiàn)金流的(de)水平(píng)明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科(kē)创投资(zī)深度融(róng)合的(de)商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的(de)回(huí)落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退(tuì)，美(měi)联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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