分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二(èr)季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了(le)一(yī)季度信贷(dài)的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去(qù)年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关(guān)系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相对审慎的(de)观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而(ér)今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出(chū)大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全(quán)符合(hé)我们的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继(jì)续(xù)强化对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化(huà)使用。合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线>

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季(jì)度(dù)合计看，信贷(dài)增(zēng)量(liàng)或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了(le)对(duì)下(xià)半(bàn)年可(kě)能再次降准的(de)判断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年经济下行及失(shī)业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线出现(xiàn)国(guó)际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(d合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线ī)点，在企业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以及(jí)制作自己的模(mó)板(bǎn)

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