《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场预期(qī)次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略(lüè)意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全(quán)球战略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也需(xū)要成为我们(men)日(rì)后分析(xī)中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上(shàng)资金(jīn)回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的(de)相关(guān)产品上(shàng)。这说明(míng)无(wú)论是对(duì)实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金(jīn)融(róng)部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kà吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗n)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回(huí)落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的(de)修复更(gèng)多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资者需(xū)要高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是(shì)趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是(shì)一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗