平(píng)安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供(gōng)应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短落。4月居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高(gāo)频(pín)开工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经济的(de)支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工(gōng)具(jù)（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的(de)新增(zēng)地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分(fēn)配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同(tóng)期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de) 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据(jù)，4月(yuè)份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指标出(chū)现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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